城市更新资金需求量大，仅靠财政投入难以满足城市更新资金需求，需要通过多种渠道多方筹集。城投更新的参与者和资金来源主要有地方政府、实施主体、原产权所有人、社会资本和金融机构，城市更新根据不同的实施主体和项目类型会产生不同的投融资模式。城市更新项目由政府主导进行实施，其投融资模式有政府直接投资、政府专项债投资、政府授权国有企业等，资金来源主要为财政拨款、政府专项债等。如果引入社会资本来实施，主要的投融资模式包括PPP、投资人+EPC和城市更新基金等模式。
这种模式是由地方政府授权城投企业作为城市更新项目的投资建设运营主体，资金来源可以是地方政府财政预算安排和发行地方政府专项券，如果项目投资与财政投入之间存在缺口，可以由城投企业通过发行债券、政策性银行贷款、专项贷款等方式筹集，城投企业举借债务后偿债资金来源有政府回购、项目收入、财政补贴等。该种模式优势是可有效利用国企资源及融资优势，多元整合城市更新各种收益，能承受较长期限的投资回报；缺陷是收益平衡期限较长、较难，由于可能存在隐性债务风险，导致市场化融资开展困难。
以绍兴市城中村改造建设投资有限公司为例，公司作为绍兴市保障性安居工程建设重要的投资建设主体，担负着当地保障性住房及城中村改造等安居工程的投融资和建设管理任务。公司业务模式是经绍兴市人民政府授权，绍兴市住房与城乡建设局与发行人签订《投资建设与收购（BT）框架协议书》。发行人以BT模式投资建设当地保障性安居工程，建设完工后由市政府负责收购，项目偿债资金来源包括政府回购收入、保障性安居工程项目余房拍卖收入等。
PPP模式是一种公私合作模式，该模式中城投企业作为政府出资方代表，政府通过公开引入社会资本方，将城市更新项目一定期限的特许经营权授予由城投企业和社会资本方成立的项目公司，由项目公司作为城市更新项目投融资、建设及运营管理实施主体。项目投入资金有赖于股东资本金及外部市场化融资，项目收入主要来源于政府购买服务和项目经营收益。该模式的优点是通过市场化运作，引入社会资本提高城市更新效率及经营价值，通过风险收益分摊机制，减轻政府财政压力，但受10%红线影响，运作周期较长，符合PPP回报机制的项目偏少。
以2020年9月重庆市住建委正式启动九龙坡区城市有机更新老旧小区改造项目为例，该项目涉及九龙坡区六个老旧小区改造，改造小区总建筑面积约102万平方米，改造栋数366栋，主要改造内容包括基础设施改造、完善工程建设和提升工程建设，项目总投资估算37180万元。项目通过公开招标选择社会资本（北京愿景华城复兴建设公司、核工业金华建设集团、九源国际建筑公司），由渝隆集团与中选的社会资本共同出资组建SPV项目公司。本项目采用“ROT”运作方式，项目合作期限为11年。项目回报机制为可行性缺口补助。
在政府的倡导下，城市更新基金已经成为城市更新项目融资中一种常见的城市更新项目投融资方式。目前，上海、北京、广州、重庆等地已经落地城市更新基金。城市更新基金从发起人角度有两种：一种是政府主导的城市更新基金，一般由财政部门负责实施，当地城司负责具体代为出资人职责。另一种是市场化企业主导的城市更新基金。城投企业参与城市更新基金一般由城投企业作为政府出资人发起设立基金，吸引各类社会资本参与，组织形式上，城投企业为基金管理人（GP），负责组建基金管理公司和基金日常经营管理，收益为管理费和利润分成；其他参与企业为有限合伙人（LP），以其所投资的金额为限承担有限责任，但不参与基金的日常经营管理，其收益为公司的利润分成。基金构架一般为母基金+子基金，子基金主要针对城市更新的各个阶段或子项目。该模式优势是能够整合各方优势资源，多元筹集资本金及实施项目融资，加快项目推进，有利于发挥国有资本四两拨千斤的作用；劣势是目前城市更新投资回报收益水平、期限等与城市更新基金资金的匹配性不强，成本较高，退出机制不明确，面临实施上的诸多挑战。
2021年 6月2日，上海城市更新基金在上海正式成立，为目前全国落地规模最大的城市更新基金（基金规模800亿元），发起人包括中交集团、招商蛇口、万科集团、国寿投资、保利发展、中国太保、中保投资、上海地产集团，其中，上海地产集团作为基金管理人。该基金采用母子基金架构，分别是为城市更新母基金、一级开发子基金及针对自持商业运营的子基金，基金主要定向用于投资上海旧区改造和城市更新项目，促进上海城市功能优化、民生保障、品质提升和风貌保护。
城市更新的投资人模式是在地方政府的授权下，由城投企业作为城市更新项目的业主方，通过对外公开招投标确定合作方，城投企业与合作方按照约定股权比例成立项目公司，签订开发投资协议，以项目公司作为城市更新项目的投融资建设管理实施方。投资项目的资本金来源于股东出资，项目其他资金通过市场化融资获得。该模式优势是能够引入大型工程建设单位及专业运营商等社会资本，整合资金优势，实现对大体量城市更新项目的推动实施；劣势是目前满足这样回报机制的片区开发项目较少，受土地政策限制现有项目主要通过工程及政府补贴来实现回报，存在隐性债务风险，融资难度大、综合成本高。
以广东东源县城乡基础环境综合提升工程项目为例，该项目投资额为409240万元，项目采用“投融资+设计施工总承包+运维服务”（投资人+EPC+O）模式实施，建设内容包括土地综合整治、饮水工程建设、环保基础设施建设等。东源县政府授权东源县城乡建设投资公司作为项目投资主体，通过对外招标，与中标联合体（中铁二十三局集团、中铁建发展集团等）组建项目公司，项目回报为农田垦造指标交易等。
上述几种投融资模式城司在城市更新项目中多有采用，但各模式在参与者、适用对象、资金来源、融资合规性等方面存在一定的差异。
从城市更新参与者来看，第一种政府授权模式主要是以地方政府为主导、城投企业负责项目实施，一般不涉及到社会资本，PPP模式和城市更新基金都涉及到吸引社会资本参与，投资人+EPC模式也是政府授权模式的一种，但这种模式由城投企业和社会资本共同实施。
从项目使用对象来看，第一种政府授权模式较为普遍，在城投企业具备条件下，各种城市更新项目均可以适用这种模式，PPP模式和城市更新基金适用于项目回报较为明确的项目，投资人+EPC模式满足了体量较大的城市更新项目对资金的需求，因而，成片区域更新开发可以采用这种模式。
从项目开发资金来源来看，第一种政府授权模式资金来源于财政预算安排和城投企业开展市场化融资，可能会产生隐性债务，存在合规性风险，PPP模式和城市更新基金资金来源于股东出资和市场化融资，可以通过风险分摊机制减轻财政压力，投资人+EPC模式资金来源于股东出资和市场化融资，可能会产生隐性债务，存在合规性风险，但可以通过风险分摊机制减轻财政压力。
首先要了解城市更新的定义，结合国家层面相关文件，笔者认为城市更新的定义应为：城市更新项目是以人为本的新型城镇化，以转变城市发展方式、完善提高城市治理体系和治理能力、解决城市病为着力点，统筹城市规划、建设、管理，提高居民居住水平和防灾救灾能力，大力推动城市生态修复和功能完善，加强新型城市基础设施建设，强化历史文化保护和开发利用，提升城市精细化管理水平。
按照定义，城市更新一般包括整治类、改建类和拆除重建类三大类别，与住建部的“留改拆”描述相对应。
整治类项目不改变建筑主体结构和使用功能，以消除安全隐患、完善现状功能等为目的，一般不增加建筑面积。老旧小区改造可视为整治类城市更新的一种。
改建类项目一般不改变土地使用权的权力主体和使用期限，在不全部拆除的前提下进行局部拆除或加建，可实施土地用途变更，可适当增加建筑面积。
拆建类项目对原有建筑物进行拆除并重新规划建设，可能改变土地使用权的权利主体、可能变更部分或全部土地性质。也是影响更新单元内拆建比的主要因素。
结合城市更新的定义，不难推测，城市更新项目中大部分都是基础性和公益性的设施，比如老旧小区、老旧厂区、老旧街区和城中村以及相关的基础设施和公共服务设施，建设资金来源基本上如下：
以直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息等方式投入的财政资金，社会资本自有资金投资、金融机构融资、专项引导基金（主要还是社会资本投），一般债、专项债、上级财政奖补资金等，原始权利人出资（包括住宅维修基金等），除此之外，并没有更多的其他来源。城市更新只是项目类别和范畴，并非创造诸如PPP、BOT那样的可操作的具体模式和交易结构。城市更新只是原本我们熟识的传统市政、房建或园林绿化等类别项目的有机整合和搭配，赋予科技化、智能化、信息化、人文化、服务化和弹性化等要素后，打包、组合而成。
1. 城市基础设施和公共服务设施的运营收入，包括道路养护、管廊管线运维、公园绿地维护、停车场、光伏发电以及充电桩运营收费等，基本上通过使用者付费实现的收入相对于项目总投资而言，杯水车薪，无法在中短期内覆盖项目投资并实现合理收益。
2. “三旧一村”改造中涉及的社区配套的商业、文化、体育、养老、托育、物业管理、广告、停车充电桩等经营性收入，对于平衡总投资来说同样需要长周期，也面临较大不确定性。
3. 涉及产业导入的入驻企业租赁厂房收入以及相关财税收入，前提下厂房及配套基础设施建设纳入项目投资范围和拟导入的产业业态顺利落地。受制于城市更新范畴的相关约束和条件，包含此类收入的项目更倾向于片区开发范畴。
4. 土地出让收入。实施范围内的经营性用地（包括商住、工业仓储和科教等用地）土地出让收入实现进入财政后的合规路径的返还。
5. 土地二级开发收益。在财政承受能力有限、项目使用者付费不稳定的情况下，聚焦点自然指向社会资本的土地开发一二级联动，即社会资本（包括地方国有企业）通过二级房地产开发的销售净收益、合作开发的利润分红、物业管理净收益以及项目配套的商业化设施经营性净收益来覆盖城市更新无收益部分的基础设施建设投资并实现合理利润。
综上所述，结合上述法律法规，市场化程度较高的经营性土地（包括商住地块、纯商业、工业、物流仓储等）基本上无法实现一二级联动，即使各地出台自己的城市更新条例、办法或实施方案等，都无法对抗上位法以及国家层面相关部委的要求，但是要想实现一二级联动也并非完全没有路径，笔者总结，城市更新领域的一二级联动大体包括以下路径：
按照中华人民共和国国土资源部令第9号《划拨用地目录》 ，其中“福利性住宅”用地符合划拨用地目录，城市更新单元中的安置类房屋的土地使用权可以通过划拨的方式授予社会资本，安置房的规划、设计、投资建设、竣工验以及选房交割等环节纳入社会资本的实施范畴，社会资本在安置房建成后通过按成本价补缴土地出让金的方式，实现产权让渡于被拆迁户。通过阶段性划拨的方式实现安置房用地的一二级联动。
比如：南京市做法：为解决原地安置需求，经市政府同意可以享受老旧小区城市更新保障房（经济适用房等）土地政策进行立项，以划拨方式取得土地。涉及经营性用途的，按协议方式补办出让，出让金测算时应以净地价减去拆迁费用、安置补偿费用、代建公共服务设施费用等成本。
唐山市做法：符合《划拨用地目录》的以划拨方式办理供地手续，涉及土地出让的，经市政府批准可采取协议出让方式，房地产开发用地必须采取招拍挂方式公开出让。
江西省做法：改造安置用地及老厂房改做教育、科研、创意设计、文化发展等用途的，可以依法采取划拨或协议出让方式提供土地。
根据《协议出让国有土地使用权规定》，协议出让是指国家以协议方式将国有土地使用权在一定年限内出让给土地使用者，由土地使用者向国家支付土地使用权出让金的行为。同一地块只有一个意向用地者的，市、县人民政府国土资源行政主管部门方可按照本规定采取协议方式出让，但商业、旅游、娱乐和商品住宅等经营性用地除外。
在城市更新单元内，将符合协议出让的经营性用地通过协议方式直接出让于地方国企或社会资本，即通过协议出让锁定城市更新基础设施实施主体作为土地二级开发和受益的主体，使得项目资金平衡逻辑合理、路径畅通、具备可融性和可操作性。将经营性土地二级开发和经营收益作为覆盖项目投资的构成之一。
比如：长沙市做法：国有（全资）公司投资建设的农贸市场、社区综合体、养老设施等公共配套设施用地，符合协议出案协议出让给国有平台公司，具备条件的实行招标、拍卖、挂牌出让，也可探索租赁、作价出资（入股）等方式有偿供应土地。
沈阳市做法：鼓励利用存量土地房屋转型发展文化创意、健康养老、科技创新等政府扶持产业，5年内可暂不改变权利类型及土地使用性质。5年期满或涉及转让的，以协议出让方式完善用地和产权手续。
佛山市做法：城市更新单元计划批复的且实施方案中明确协议出让并达到一定条件的城市更新项目可以通过协议出让方式出让国有土地使用权。
南京市做法：对历史遗留的“毛地出让”项目，为整合周边，允许将原土地出让范围周边无法直接利用的土地，通过“以大带小”方式协议出让。
按照《中华人民共和国城市房地产管理法》，协议出让并没有违背法律要求，主要依据是：土地使用权出让，可以采取拍卖、招标或者双方协议的方式。商业、旅游、娱乐和豪华住宅用地，有条件的，必须采取拍卖、招标方式；没有条件，不能采取拍卖、招标方式的，可以采取双方协议的方式。采取双方协议方式出让土地使用权的出让金不得低于按国家规定所确定的最低价。
协议出让本就是法律法规允许的土地出让方式之一，城市更新范畴中很多子项目的土地出让，比如保障性安居工程、文体设施、历史文化保护、科教创新等，界定为不具备公开招标拍卖的标准，并无不妥。
定向挂牌在土地管理法及实施条例等相关法律法规体系中并没有明确的描述，主要在南方的土地出让实操案例中运用较多，其本质上并没有违背土地出让的法律约束，一般是通过对土地受让企业经营范围做出限制或者对自持比例、规划条件等作出一定的限制，一般定向出让的土地都是工业用地或商服用地，一般土地成交价格基本都是底价。
带方案挂牌是指带建设工程设计方案，主要包括项目总平面图、单体建筑方案、效果图等，方案要符合国土空间规划、控制性详细规划等上位规划要求，统筹考虑城市公共利益和公众安全。受让人在取得土地后，必须按照合同约定的条款进行建设和经营，落实相关的必要条件和要求。
定向挂牌和带方案挂牌都是通过一定的限制条件，将能够参与土地摘牌的社会资本限定在一定的范围内，针对那些没有参与土地一级开发的或者没有参与项目前期实施的社会资本，形成信息壁垒和信息不对称，进而将一级实施主体在更小范围内、较大概率的锁定为二级开发拿地主体，实现一二级联动。
比如：南京市做法：有文物保护要求的项目，可以定向挂牌、带方案挂牌或招标方式供地。
唐山市做法：城市更新项目涉及土地出让的，依据经批准的土地出让方案办理供地手续。采取招拍挂方式办理供地手续的，可采用带方案招拍挂。
重庆市做法：允许城市更新用地带方案协议出让给国有平台公司，具备条件的实行招标、拍卖、挂牌出让，也可探索租赁、作价出资（入股）等方式有偿供应土地。
沈阳市做法：城市更新项目涉及土地出让的，依据经市政府批准的项目实施方案，采取公开招拍挂（含带方案招拍挂）方式办理供地手续。将经批准的项目实施方案中确定的规划控制要素及产业条件等纳入供地方案中予以明确，相关内容载入土地出让合同。
原始权利主体通过协议搬迁的方式，将房屋所有权与土地使用权转移到单一实施主体，由该主体负责搬迁安置或者改造并通过协议出让、补缴土地出让金等方法完全获取新规划条件下的土地使用权，进而办理土地手续，签订土地出让合同，组织开发建设和搬迁改造。通过协议搬迁和单一主体归宗，实现土地开发开发的一二级联动。
社会资本收购改造地块周边相邻的拟纳入实施范围的土地使用权和房产并办理转移登记后，由地方自然资源主管部门进行归宗和规划条件调整，因为社会资本成为了具备新的规划指标和条件的土地的原始权利人，政府可以通过协议方式将归宗后的土地使用权授予该社会资本，由该社会资本按照规划实施改造更新和开发建设。
企业自行对持有的存量土地及地上构筑物进行平整并达到土地出让条件后，由政府直接以协议方式授予该企业，地块内可以实现一二级联动。
在符合规划的前提下，农村集体经济组织将其所属的国有建设用地（规划已调整但是未拆迁）或将集体建设用地转为国有建设用地后，通过招标方式引入土地前期整理合作方、或者自行组织完成改造范围内改造意愿征询、土地房产调查、搬迁补偿和土地地平整等前期工作，在达到土地出让条件后由政府以协议出让方式将土地使用权出让给该农村集体经济组织成立的全(独)资公司，社会资本可通过与村集体股权合作（包括作价出资入股）的方式实现一二级联动。深圳的土地整备和城市更新便是典型的通过村集体改造模式实现一二级联动。
综上所述，虽然国有土地原则上需要通过招拍挂方式出让，但是在城市更新一体化开发运作的大背景下，运用区域内的相关政策、方案和办法，在不违背上位法、不突破国土空间规划和生态红线、不占用基本农田等前提下，是可以在一定程度上实现经营性用地的一二级联动的。
